中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，也是目前的机械密封行业龙头。

　　公司前身是四川省机械研究设计院密封技术研究所，后成立日机有限，业务重心集中于石化用的机械密封，并开始逐步拓展干气密封等。

　　2009-2011年，公司通过设立子公司、收购专利和整合业务等形式，对西南密封、四川密封技术研究所和省机械院进行整合，形成了完整的机械密封产品体系。

　　2015公司上市，后陆续收购优泰科、华阳密封、新地佩尔，进一步拓展公司的产品布局，巩固行业地位。

　　公司控股股东为四川省机械研究设计院，通过四川川机投资持有公司 22.08%股权。

　　上市之初，公司子公司桑尼机械（现更名为日机密封件）主营通用零部件制造等业务，后收购主营橡胶密封的优泰科、主营机械密封的华阳密封以及主营特种阀门的新地佩尔。

　　公司实际控制人为国有科技型企业，子公司基本为全资子公司，股权结构较为稳定。

　　公司深耕密封件行业，已具备较大技术优势：公司主要产品为密封件，包括机械密封、干气密封、密封辅助控制系统等。公司核心产品在密封效果、密封安全性和使用寿命等性能方面已处于国内领先水平，是我国最大也是最早的密封行业龙头公司。

　　新增订单持续处于高位，密封龙头业绩持续向好：2017-2021 年公司业绩表现稳中向好，期间营收 CAGR 为 23%，归母净利润 CAGR 为 24%。

　　其中公司 2020 年业绩阶段性承压，主要受疫情导致全球密封行业总体处于需求下降、竞争加剧局面的影响，公司下游终端用户纷纷采取开源节流、降本增效等措施，减少当期的运营成本，控制对当期存量市场机械密封的采购数量；同时公司的海外业务拓展受疫情影响较大，因此 2020 年公司营收、归母净利润同比分别+4.05%、-4.49%，相比往年增速下滑明显。

　　22 年前三季度受外部宏观经济环境持续动荡及新冠疫情反复的影响，公司业绩也有所放 缓；虽然增量业务有所下降，但存量业务韧性十足，整体实现较为稳健增长，前三季度营 收、归母净利润同比分别+5.66%、+11.99%。

　　考虑到公司 22 年底的在手订单量仍然保持高位并创新高（其中增量业务与存量业务基本各占一半）、以及上半年积极实施扩产计划，我们认为在后疫情时期，公司业绩有望逐步释放，国内机械密封行业龙头地位稳固。

　　盈利能力较为稳定，费用管控表现优异：公司自 2017 年来毛利率及净利率基本处于 51%、 24%以上，2020 年毛利率同比下滑 5.29pct 主要系收入结构中毛利率较低的装备制造业业 务大幅增加，同时装备制造业的竞争日趋激烈导致密封产品价格进一步走低；其次股权激励产生的费用摊销同比有所增长导致利润进一步减少。

　　但得益于公司优异的费用管控能力（2017 年公司三费占比为 20.44%，2021 年下滑至 18.49%，22 年前三季度进一步下滑至 16.89%），2020 年净利率同比下滑幅度小于毛利率，仅下滑 2.04pct。自 2021 年来，公司盈利能力再次提振，22 年前三季度毛利率、净利率分别为 51.90%、26.42%。

　　1）从营收来看，公司装备制造业（主机厂）营收占比平均在 40%以上，为第一大营收占比行业，2020 年来占比仍有所上升；其次为石油化工行业，17-21 年平均营收占比在 30%左右，整体呈现下滑趋势。

　　2）从毛利率来看，各行业毛利率水平整体较为稳定，其中装备制造业在公司内部毛利率处于较低水平，但平均来看仍有 37%左右；矿山机械的毛利率平均在 40%+，石油化工、煤化工以及其他主营业务毛利率均处于较高水平，平均来看都处于 65%+。

　　应收账款增多，但经营性现金流稳定，坏账风险较小：随着公司业务量的扩大，应收账款逐步增多，2017-2021 年应收账款由 2.6 亿元增至 5 亿元，22 年三季度末达到 6.3 亿元；应 收账款占当期营收的比例较为稳定（约 40%-50%），2022 年前三季度接近 70%。

　　公司经营性现金流净额基本保持同步稳定增长，22 年三季度末经营性现金流净额为 1.4 亿元；公司期末现金及现金等价物余额近年来常年为正，同时考虑到公司的主要客户均为信誉良好的大型知名企业（如中石化、中石油等），我们认为公司坏账的可能性较小。

　　密封是指工业领域中用于防止液体或气体等流体从机械设备缝隙相邻结合面间泄漏，和防止外界杂质侵入机器设备内部的零部件。

　　（1）静密封，被密封的组件间无相对运动的情况，通常静密封是靠密封垫圈来实现的；

　　（2）动密封，被密封组件同存在着相对运动的情况，分为旋转轴动密封和往复轴动密封两 类，动密封除了要接受介质压力之外，还必须受到相对运动带来的冲突，磨损，既要确保密封的效果，又要满足其他运动的各项需求。

　　根据其材料可以分为金属密封件、橡胶密封件、塑料密封件等，其中金属密封件是目前市场中密封件的主要形式。

　　密封按照业务类型又可分为机械密封、干气密封、橡塑密封等，以下分别进行介绍：

　　（1）机械密封：由至少一对垂直于旋转轴线的端面组成，在流体压力及补偿机构弹力(或磁 力)共同作用及辅助密封圈的配合下，保持端面贴合并相对滑动而构成防止流体泄漏的装置， 是一种重要的机械基础部件，主要用于泵密封、釜密封等。

　　（2）干气密封：是 20 世纪 60 年代末期在气体动压轴承的基础上发展起来的一种新型、先 进的非接触式机械端面密封。干气密封利用流体动力学原理，通过在密封端面上开设动压槽而实现密封端面的非接触运行，主要用于压缩机等领域。

　　（3）橡塑密封：指用于防止流体介质从机械、仪表中的静止部件或运动部件泄露和防止外 界灰尘、泥沙以及空气进入密封机构内部的橡胶部件的制造。

　　橡塑密封目前及未来数年也将面临一段行业发展的黄金时期，受固定资产投资回暖影响，各类工程机械产量激增，对高端橡塑密封的需求量同步大幅增长。

　　橡塑密封行业的总体市场格局与机械密封类似，但市场集中度更低，未来龙头企业的市场占有率提升空间更大，主要用于工程机械等领域。

　　其中机械密封作为压缩机、泵、釜等主机设备的关键部件，广泛应用于下游能源行业的主机厂，在国内密封件的应用领域中，石油化工、煤化工、冶金行业、电力行业是最主要的市场，近年来，在核电和航空航天领域也拓展了密封件的市场。

　　其作为主机的基础部件之一，广泛用于装备制造、石油化工、煤化工、电力、冶金、制药、食品、纺织、造纸、船舶、军工等行业。下游客户主要包括：对石油化工、煤化工等终端客户的现有装置进行机械密封改造、备件销售和密封产品修复，以及为主机厂机组的机械密封配套。

　　在不同的行业中，主机的工作环境、工况特点不同；即使在同一行业中，客户对主机的要求也存在差异。

　　因此，机械密封行业具有典型的个性化定制式生产特征。一般经营模式是机械密封生产企业参与主机厂、设计院、终端客户的招标；在确定中标企业后，双方签订技术协议或合同；机械密封生产企业根据不同客户的具体需求进行产品的技术设计，组织生产，经过出厂试验检测后交付客户使用。

　　由于机械密封是一种易损件，客户在使用一定周期后通常需要更换新密封，或对价值高的密封产品进行修复，在这种情况下公司会与终端客户直接签订供货合同。

　　对整个密封行业而言，市场可以分为增量市场和存量市场，其中增量市场是指为新建项目配套的市场，通常情况下这类市场的直接客户为主机设备制造企业，如压缩机厂、泵厂、搅拌釜生产厂等，机械密封下游行业的固定资产投资和技术改造项目决定了机械密封的增量市场需求。增量业务对整个行业来讲都是未来业绩增长的保证，其市场竞争非常激烈，公司收入快速增长主要来自于增量市场的加速增长，公司在增量业务市场的靓丽成绩来之不易并且有力保障了公司未来的持续良好发展。

　　存量市场是指已经进入开车状态的石油化工装置因正常损耗需要定期更换密封产品的市场，直接客户为石油化工企业，如中石化、中石油、中海油等。通常情况下，公司存量市场毛利率基本维持在较高水平，收入基本保持较稳定的小幅增长。

　　机械密封是一种易损件，特别是用于高温、高压、高速、有毒等介质下的机械密封通常每 1-3 年就需要更换，因此机械密封的存量市场需求较为稳定。公司已与中石化、中石油、中海油、国家管网、国家能源集团、延长石油、中广核集团、中核集团、中国中铁集团、中国交通建设集团、荣盛集团、万华集团、恒逸集团、盛虹集团及国内外著名的主机厂沈鼓集团、陕鼓集团、北京航天石化技术装备工程公司、嘉利特荏原、大连深蓝、苏尔寿、西门子、埃利奥特、三一集团等建立了长期稳定的合作关系。

　　机械密封行业的市场需求与工业领域固定资产投资情况紧密相关，直接受到主机设备对应的下游行业市场需求影响。当固定资产投资扩大时，机械密封行业的终端下游行业会产生联动增长，并带动机械密封行业市场需求的扩大。

　　根据国家统计局数据，2022 年全国固定资产投资（不含农户）572138 亿元，同比增长 5.1%；第二产业中，工业投资比上年增长 10.3%，其中，采矿业投资增长 4.5%，制造业投资增长 9.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长 19.3%。固定资产投资额的稳定增长或将为公司产品带来较为广阔的空间。

　　天然气需求量持续提升。2021 年中国天然气消费量达 3787 亿立方米，同比增长 12%；表观消费量占一次能源消费总量的比例升至 8.9%，较上年提升 0.5 个百分点；国家能源局预计 2022 年天然气表观消费量 3750~3800 亿立方米，增长率 1%~3%。

　　相比之下，油气长输管道发展滞后，存量设施规模与日益增长的油气消费需求不匹配。根据中国能源大数据报告（2022），截至 2021 年底，国内建成油气长输管道总里程累计达到 15.0 万千米，其中天然气管道里程约 8.9 万千米、占比约 59%，21 年新建成天然气管道约 3126 千米，同比下降 37%。

　　2020 年末我国油气管道建设进度滞后于《中长期油气管网规划》中规划进度；但随着国家管网公司成立，相关建设或将提速，我国油气管道工程建设有望达到 2025 年规划的目标。所以，我们仍以《中长期油气管网规划》的 2025 年目标（天然气、原油、成品油管道分别达到 16.3、3.7、4.0 万公里，总里程达到 24 万公里）进行市场测算。

　　新的管道项目建设或将为公司产品带来增量，市场存量也会逐步提升。根据公司公告，油品管道输送领域平均装置规模为 1000 公里，每套装备年需求金额为 400 万元/套，天然气管道输送领域平均装置规模为 250 公里，每套装备年需求金额为 250 万元/套，假设平均装置规模和产品单价在测算期内保持不变，根据测算得到 2021 年天然气管道、原油管道和成品油管道的市场容量为 8.9、1.24、1.2 亿元，到 2025 年市场容量将分别达到 16.3 亿元、1.48 亿元和 1.6 亿元，2021-2025 年天然气管道、原油管道和成品油管道的 CAGR 分别为 16.33%、4.52%和 7.46%。

　　对于石化领域，受益于以下原因，公司产品需求也将迎来增量：油价企稳带来石化行业景气度提升：国际油价自 2014 年下半年开始下跌，反弹后又在 2019 年出现大幅回落，2020 年初企稳，油价反弹，整个石油化工行业利好。

　　石油生产商的长期投资金额与油价成正相关，所以石化领域投资金额和公司产品需求也将随之增加。

　　浙江石化、恒力石化等民营炼化项目陆续投产，在大量民营企业涌入的情况下，中国石油、中国石化作为国内两大炼油生产商，二者的石油加工量占比在 2017 年以低至 66.24%，行业的集中度的降低印证了基数的不断增大。

　　2019 年我国新增炼油能力 2800 万吨/年，总炼油能力将达到 8.6 亿吨/年。随着民营大型炼化项目密集投产，预计 2020 年，我国炼油能力仍将继续较快增长，新增能力 2700 万吨/年，总炼油能力达到 8.9 亿吨/年，民营炼油能力占比将进一步升至 28.1%。

　　经过改扩建，我国千万吨级炼厂数量持续增加，2017 年年底已达到 29 座。“十三五”期间我国炼油能力从 7.9 亿吨/年增至 8.9 亿吨/年，增加 12.7%；2020 年，中国炼油能力继续增长，民企在建成国内第一大世界级炼厂的同时也进入新一轮产能淘整合；据中国能源报所述，“十四五”期间我国仍将有多个千万吨级炼厂建成投产，随着大炼化项目的落地，未来产能过剩情况将加剧，激烈的竞争将加速低端落后产能淘汰。

　　同时，根据《石化产业规划布局方案》，决定建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地，预计到 2025 年，七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的 40%。

　　乙烯是石油化工行业最基本的有机原料，在国民经济中起着者举足轻重的作用，乙烯产量已成为衡量一个国家石油化工发展水平的标志。我国乙烯工业经过半个世纪的发展，正由生产大国向生产强国迈进，目前我国是仅次于美国的世界第二大乙烯生产国。

　　近十年来我国乙烯产量呈现出逐年增长的态势，截至 2020 年底我国乙烯产量达到 2160 万吨，同比增长 5.25%，截至 2021 年 1-10 月我国乙烯产量为 2320 万吨，已超过去年全年产量。

　　长久以来我国乙烯处于供不应求的状态，随着民营炼厂的投产和煤化工工艺的逐渐成熟，国内乙烯产能大幅增加。根据国家统计局数据显示，2015-2020 年，中国乙烯产能从 2200.5 万吨增长至 3518 万吨，年均复合增长率近 10%。

　　2020 年中国乙烯产能达到 3518 万吨，同比增长 14.7%。前瞻产业研究院预计“十四五”期间国内累计新增乙烯产能将达到 3832 万吨，到 2025 年底国内乙烯产能将达到 7350 万吨。

　　图 19：2010-2021 年 1-10 月中国乙烯产量变化情况（单位：万吨）

　　受下游产品扩能迅猛刺激，部分外购乙烯作为原料的企业不断投产，而国内乙烯自给自足的特性，使得中国市场部分外购乙烯企业对乙烯进口货源形成持续依赖。

　　2015-2018 年我国乙烯进口量不断增长，2018 年我国乙烯进口开始下降，截至 2021 年第一季度我国乙烯进口量为 70.41 万吨，同比增长 22.04%，出口量为 4.64 万吨，同比增长 85.97%。

　　石油化工行业“十四五”规划指南提出：未来我国石化行业需求增速放缓，但结构性短缺依然存在。着力推动结构调整和转型升级。在加快推动炼油产业转型优化的同时，提升烯烃、芳烃产业综合竞争力，重点引导下游产业实现高端化转变。同时，需要高度重视新一轮产能大规模扩张带来的全产业链过剩风险和同质化加剧风险，优化产业发展节奏和模式。

　　煤化工和冶金领域，公司受益于落后产能的淘汰，新项目建设迎来新的增量。电力行业中机械密封主要应用在水电、火电、核电等领域。

　　其中核电领域未来计划发展迅速，根据《我国核电发展规划研究》，预计 2030 年、2035 年我国核电发展规模将达到 1.31 亿千瓦、1.69 亿千瓦，发电量占比达到 10.0%、13.5%，预计 2030 年前保持每年 6 台左右的投产规模、2031-2050 年每年保持 8 台左右的投产规模，较高的 CAGR 将对应可观的增量。

　　截至 2020 年 12 月底，我国在建核电机组 17 台，总装机容量 1853 万千瓦，在建机组装机 容量连续多年保持全球第一。

　　“十三五”期间，我国核电机组保持安全稳定运行，新投入商运核电机组 20 台，新增装机容量 2344.7 万千瓦，商运核电机组总数达 48 台，总装机容量为 4988 万千瓦，装机容量位列全球第三，2020 年发电量达到世界第二；新开工核电机组 11 台，装机容量 1260.4 万千瓦，在建机组数量和装机容量多年位居全球首位。

　　核电装备制造国产化和自主化能力不断提升，研究、制造和应用整体水平不断提高，我国三代自主核电综合国产化率达到 88%以上，形成了每年 8 至 10 台(套)核电主设备供货能力，建设施工能力全球领先。

　　我们沿用同样的思路对煤化工、电力、冶金行业的机械密封的需求进行测算，继续沿用公司公告中的预期和平均装置规模和装置密封单价保持不变。测算结果表明，2025 年我国煤化工、电力、冶金行业机械密封合计市场空间为 39.06 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 4.41%。

　　所以，综合天然气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，我们测算得到 2025 年机械 密封的市场容量为 92.06 亿元，整体市场空间较为广阔，公司作为机械密封行业龙头有望充分受益。此外伴随子公司新地佩尔并表，阀门业务和主机厂业务或将为公司带来可观的增量。

　　全球机械密封行业目前的竞争格局海外龙头仍占据优势，约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯三家国际巨头占据了全球市场 70%以上的份额。

　　国内密封行业的竞争格局正在由分散走向集中，龙头企业的市场占有率提升明显。但中低端产品技术要求不高，竞争激烈；高端产品存在壁垒，基本被外资寡头垄断，只有中密控股等少数公司存在市场竞争力。

　　我国密封件进出口占比居世界前列，2020 年进口机械密封件占比为 11%，出口占比为 6%。 根据 ITC calculations 统计，中国机械密封进口金额常年高于 1.5 亿美元且持续上升完美体育在线。

　　出口金额 2016 年至 2018 年逐年上升至 1.47 亿美元。较大的进口额表明，我国机械密封尤其是高端密封产品缺口仍然较大，国内密封件行业厂商面临相对较大的市场空间。

　　图 24：2020 年机械密封件中国进口占比 图 25：2020 年机械密封件中国出口占比

　　公司产品主要覆盖干气密封、高参数机械密封、核电密封等高端密封产品，所以在国内市场的主要竞争对手为著名国际跨国公司。约翰克兰优势在于石油化工领域，其在天津设立了子公司负责中国业务；伊格尔博格曼优势在核电领域，由上海博格曼和大连博格曼两家子公司负责中国业务。

　　在进口替代的大背景下，公司也正在全面推进核电领域的进口替代工作，未来核电密封市场应该会成为公司收入增长的重要来源。

　　2017 年公司在国内市场营收超越了约翰克兰在中国的营收，成为行业销售额领先者，2018、2019 年仍然保持第一的市占率。

　　公司有望借助资本平台开展行业整合，在未来的市场竞争中进一步提升市场份额。2020 年国际业务因为海外疫情受到了明显影响，但从 2020 年下半年开始，国际业务的订单已明显回升。

　　今年以来，虽然受疫情影响人员流动仍存在一定障碍，但公司与客户之间的交流沟通顺畅，并且国外的项目随着疫情逐渐得到控制后也陆续开工、业务回暖，公司国际业务的发展迅速。

　　优泰科主要从事橡塑密封件、聚氨酯密封件的设计、研发、生产和销售，产品在密封材料、大型密封件无模具加工技术方面具有突出的领先优势，自主研制的密封材料在性能上与国外产品相当，优于国内同行，广泛应用于工程机械、矿山机械、冶金、水电等行业。

　　华阳密封曾是公司在高端产品市场上的强劲竞争对手之一，在釜用密封领域具有突出的领先优势，与华阳密封的合作，有利于公司在技术、产品及市场渠道方面的完善，也可以适度缓解价格竞争的压力。同时在核电密封领域，公司与华阳密封几乎占据了国内市场 90%的份额，并购后龙头地位更加稳固。

　　参考密封行业龙头企业约翰克兰的发展历程，并购是密封行业中企业的重要发展方式。

　　对优泰科和华阳密封的收购给公司的业绩带来了明显增长，2017 年实现营收 4.96 亿元，同 比增长 48.44%，归母净利润 1.2 亿元，同比增长 22.80%；2018 年实现营收 7.05 亿元，同 比增长 42.09%，归母净利润 1.7 亿元，同比增长 41.99%（2017 年受到利息支出影响，合并利润较母公司单体利润减少），相比并购之前提升十分显著。

　　首先，新地佩尔是优质的特种阀门供应商，主要产品也是石油化工行业重要的工业基础件，其下游客户与公司存在较大幅度重合，有望与公司机械密封业务展现出较高的协同性，在客户资源方面达成共享，进一步巩固客户粘性。

　　其次，新地佩尔已形成自动类阀门、截断类阀门、控制类阀门三大类产品体系，主要产品是长期被国外垄断的中高端阀门，在管线领域已占有很高的市场份额，且毛利率高于统行业内其他企业。

　　在高端阀门逐步实现进口替代、国家管网成立推动管网建设以大炼化的行业背景下，高端阀门有望成为公司新的增长点。

　　公司及子公司注重研发和技术创新，持续在人才积累方面着力。截止 2022 年 6 月 30 日公 司拥有正高级工程师 8 人、高级工程师 54 人、高级会计及经济师 6 人、工程师及助理工程 师 271 人；公司及子公司先后承担或完成有关部委、省级科研、技改、成果转化课题等共 56 项，累计取得授权专利 276 项，其中发明专利 33 项，实用新型专利 243 项完美体育，累计取得计算机软件著作权登记证书 3 项，并已成功应用于多项产品中。

　　通过数十年深耕，公司在部分高端密封件工艺上基本能和国外龙头公司产品平行。

　　干气密封是密封件重要业务板块，也是公司的重要利润点。以干气密封件为例，伊格尔·博格曼产品 PDGS 和公司 S748 带中间迷宫串联式干气密封件应用场景相似，工艺质量和产品效果一致。已实现了从模仿跟随到相互平行的跨越，推动国产替代。

　　在国际市场，公司持续多年投入开始产生回报，2019 年全年实现收入 3，614 万元，同比增 长超过一倍。

　　1）备件市场上，取得恒逸文莱项目备件后再度取得其进口改造备件，公司 占据了恒逸文莱项目超过 90%的市场份额。

　　2）主机厂市场上，取得西门子国际级合格供应商和埃利奥特、日本日立、神户制钢、三菱等主机厂合格供应商资质。

　　3）国际终端市场 上，巴斯夫、埃克森美孚、壳牌、沙特阿美等有意在中国投建炼化项目的国际大公司都在 与公司进行接洽，目前已成功进入巴斯夫的地区供应商名单。未来数年公司的国际业务将 有望保持较快增长。

　　机械密封具有单件小批量的生产特点，特别是中高端机械密封产品是针对主机专门研发和制造，因此机械密封通常带有明显的个性化定制特点。

　　另外，由于机械密封是一种易损件，客户在使用一定周期后需要更换新密封，用户粘性较强。客户十分注重产品性能的稳定性和供应保障的及时性，通常与机械密封生产企业确立合作关系后，会保持长期、稳定的合作关系。

　　公司已与中石化、中石油、国家石油天然气管网集团、国家能源集团、中核集团、中国中铁集团以及国内外著名的主机厂西门子、沈鼓集团、陕鼓集团、苏尔寿等建立了长期稳定的合作关系。目前，公司设有 30 多个办事处和 7 个快修服务中心（其中包含海外 2 个服务中心），覆盖国内主要的省、市、自治区和中东、东南亚等地区，为客户提供产品的同时提供售前、售中、售后全方位、优质的技术服务。

　　公司核电领域的市场开拓与研发工作进展顺利，核电密封全面替代进口的进程加速明显。

　　2021 年 7 月，公司与中广核、沈鼓集团、合肥通用院联合研制的“百万千瓦级核电站反应堆冷却剂泵流体动压轴封组件样机研制”项目顺利通过中国机械工业联合会与中国通用机械工业协会组织的科学技术成果鉴定。

　　至此，公司苦心研发十数年的核主泵动压、静压轴封都已顺利通过鉴定，成功打破了国外对核主泵密封的垄断，填补了国内空白，缓解了核电装备高端主机发展与关键部件供应的矛盾，为国内核电站主泵长寿命、高可靠运行提供了坚实保障。

　　目前公司核电业务的发展已经进入了“快车道”，未来数年将成为公司利润增长的有力支撑。

　　国际化战略是公司最重要的战略之一，发展国际市场业务是公司业务组成的重要板块，也是公司获得更大市场空间的重要途径。

　　公司已布局国际市场多年，通过积极参加各种国际展览、学术交流活动以及企业交流不断提升国际影响力，国际业务的发展整体进程比较顺利，取得了一定阶段性的成果。国际市场的新项目主要集中在发展中国家，公司的国际市场订单也基本在发展中国家。

　　公司国际市场的初期发展主要跟随“一带一路”倡议，配套 “一带一路”项目。同时，公司也在不断扩充国际业务团队，主动挖掘有潜力的发展中国家市场。另外，公司也在持续深化与国际著名主机厂的合作，已有明显突破，并持续加强与终端客户的交流与合作。

　　我们对公司业务进行拆分，分别为石油化工、煤化工、矿山机械、天然气管线以及主机厂的增量业务、外延并购的新地佩尔和优泰科，其他业务包含核电、2018 年及以前含天然气管线 亿元，收入 YOY 为 22.43%，成本为 5.45 亿元，毛利为 5.86 亿元，毛利率达到 51.83%。

　　1）石油化工、煤化工、矿山机械作为公司成熟业务，具备成熟的渠道和稳定的客户，未来产能扩张有望释放业绩弹性，受益于行业渗透率的不断提升以及自身市占率的提升，因此假设 22-24 年石油化工的销售增速分别为 5%、15%、15%，收入将分别达到 3.50、4.03、4.63 亿元；假设煤化工的销售增速分别为 10%、10%、10%，收入将分别达到 1.08、1.19、1.31 亿元；假设矿山机械的销售增速分别为 5%、10%、10%；收入将分别达到 0.53、0.59、 0.65 亿元。

　　2）天然气管线业务是公司未来发展的重要方向，未来预计将会有一定放量，因此假设 22-24 年销售增速分别为 10%、40%、40%，收入将分别达到 0.55、0.77、1.08 亿元。

　　3）主机厂作为增量业务预计将保持稳定发展，因此假设 22-24 年销售增速分别为 15%、18%、18%，收入将分别达到 6.42、7.58、8.94 亿元。

　　受益于碳中和目标，核电及天然气管线相关业务有望快速放量，支撑公司稳定增长。

　　我们认为公司作为机械密封行业龙头，有望充分受益于近百亿市场空间，同时公司通过并购不断拓宽业务边界，有望贡献业绩新增量，因此我们看好公司未来成长价值，给予公司 2023 年 26X 作为目标估值，目标市值 108.45 亿元，目标价为 52.10 元。

　　各大油气巨头主导了干线管道建设，但管网间却无法互联互通，各省管网处于条块分割状 态，区域垄断特征十分明显。从下游企业来看，炼油产业突出存在着结构性过剩的问题，炼化企业发展呈现分化。随着各地企业大型炼化项目的相继投产，落后产能的淘汰速度与幅度却并不及预期。

　　随着公司产业规模扩张，产品涉及领域增加、子公司数量增多，管理半径发生较大变化，导致内部管理压力增大，公司的管理面临更高的要求与更多的挑战。如果公司管理能力不能显著提高，组织模式、管理制度和管理手段不能进一步健全完善和提高，公司与子公司之间的人员、企业文化等不能有效融合，财务风险不能有效管控，可能会引起相应风险增加。

　　机械密封产品中高端市场具有技术推动型的典型特征。公司产品目前基本为原始创新研发， 原始创新研发是对未知技术的探索工作，较过往的新产品研发存在更多的不确定性。公司可能对技术研发方向的判断出现偏差，对市场需求的把握出现偏差，部分新产品不能按期投放市场，或被国内外同行赶超，导致公司研发失去价值，在未来的市场竞争中处于不利的地位。